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　　中國證券報(bào)

　　資本跨境流動(dòng)狀況向好

　　中國證券報(bào)：商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示，今年前7月，我國對(duì)外投資同比下降44.3%。與此同時(shí)，多部門聯(lián)手整治資本違規(guī)外流問題。您如何看待當(dāng)前我國資本流動(dòng)的趨勢(shì)？

　　余永定：從2014年第二季度開始，中國的資本項(xiàng)目開始出現(xiàn)持續(xù)逆差。隨著資本項(xiàng)目逆差的增加，從2015年第一季度起，中國開始持續(xù)出現(xiàn)國際收支逆差。需要說明的是，資本外流本身是個(gè)中性概念。事實(shí)上，從1993年直到前不久，中國在20多年的時(shí)間里，一直是資本凈流出國（資本凈輸出），而資本流出的主要方式則是購買美國國庫券。出現(xiàn)資本凈流出不一定是壞事，要具體問題具體分析。從理論上說，如果一個(gè)國家維持經(jīng)常項(xiàng)目順差，這個(gè)國家就一定是資本凈輸出國。不同的是，資本凈輸出可能表現(xiàn)為增加官方儲(chǔ)備資產(chǎn)或增加非官方的居民凈海外資產(chǎn)（如增加海外直接投資、證券投資等）。在今后一個(gè)時(shí)期，中國國際收支很可能會(huì)維持經(jīng)常項(xiàng)目略有順差、資本項(xiàng)目略有逆差，外匯儲(chǔ)備基本穩(wěn)定的格局。

　　一般情況下，資本跨境流動(dòng)是正�，F(xiàn)象，多一些、少一些不足為慮。值得擔(dān)心的是資本外流（或內(nèi)流）的突然大規(guī)模增加，因?yàn)檫@種情況會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定造成沖擊、使宏觀調(diào)控失效。如果大規(guī)模資本外流對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成了沖擊，政府和貨幣當(dāng)局就應(yīng)該實(shí)行相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎管理政策和加強(qiáng)資本跨境流動(dòng)管理，以減少資本外流對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。當(dāng)然，在某些特定情況下，政府和貨幣當(dāng)局也可能樂見更多資本的外流。

　　當(dāng)前政府和央行對(duì)資本外流和外逃的控制取得明顯成效，我國國際收支形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，外匯儲(chǔ)備開始回升。同時(shí)，中國國際收支結(jié)構(gòu)和海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)也有所改善。總而言之，我國資本跨境流動(dòng)狀況是在向好的方向發(fā)展，但未來還有更多挑戰(zhàn)需要面對(duì)。

　　中國證券報(bào)：在您看來，資本外流的動(dòng)機(jī)主要是什么，與人民幣匯率有何關(guān)系？

　　余永定：就我國的具體情況來看，有外流動(dòng)機(jī)的資本大致可以分幾種不同類型：一是外國資本看空中國經(jīng)濟(jì)的撤資和利潤匯回；二是國內(nèi)資本看好外國經(jīng)濟(jì)前景或因比較利益變化增加海外投資（如把勞動(dòng)密集產(chǎn)品生產(chǎn)轉(zhuǎn)到國外）；三是套息交易平倉（過去從國外流入的熱錢回流）或?qū)ふ液Ｍ獾奶紫⒔灰讬C(jī)會(huì)（中國短期資金流出）；四是洗錢；五是資產(chǎn)配置多元化；六是為特殊目的準(zhǔn)備外匯（如子女海外留學(xué)）；七是擔(dān)心債務(wù)因匯率變化而遭受損失提前還債；八是出于安全考慮的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等；九是國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策相對(duì)變化導(dǎo)致的資本流動(dòng)；十是抓住市場機(jī)遇實(shí)行并購等等。很顯然，把導(dǎo)致資本外流的種種不同動(dòng)機(jī)，統(tǒng)統(tǒng)歸諸于匯率貶值預(yù)期是以偏概全。匯率貶值預(yù)期肯定會(huì)影響資本流動(dòng)，特別是在短期內(nèi)，匯率貶值預(yù)期會(huì)對(duì)資本流動(dòng)造成巨大影響。但籠而統(tǒng)之的說資本外流是由匯率貶值預(yù)期引起的則是本末倒置。

　　事實(shí)上，全球金融危機(jī)之后，中國資本外流有過幾個(gè)小高潮。例如，2012年第三季度，中國出現(xiàn)較大規(guī)模的資本流出，并導(dǎo)致多年來中國首次出現(xiàn)資本項(xiàng)目逆差，其主要原因是2012年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)下行。但在當(dāng)時(shí)，人民幣匯率一直十分穩(wěn)定，市場上也并不存在人民幣貶值預(yù)期。2014年第一季度人民幣貶值則更不是人民幣貶值預(yù)期所致。相反，當(dāng)時(shí)存在著相當(dāng)強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期。從2014年第二季度開始，由于經(jīng)濟(jì)基本面的表現(xiàn)不及預(yù)期，我國的資本項(xiàng)目又開始出現(xiàn)逆差。隨著資本項(xiàng)目逆差的增加，從2015年第一季度起，開始持續(xù)出現(xiàn)國際收支逆差。但是，從2012年第四季度起直到2015年“8.11”匯改前夕，人民幣匯率的中間價(jià)基本上處于穩(wěn)中有升的狀態(tài)。盡管自2014年出現(xiàn)了貶值預(yù)期，這種預(yù)期是相當(dāng)微弱的。例如，根據(jù)2015年四月份的市場遠(yuǎn)期匯率，市場預(yù)期在未來12個(gè)月中人民幣將貶值1.6%。一些海外投行則預(yù)期人民幣匯率在2015年底可能會(huì)由當(dāng)時(shí)的6.3896升值到6.2。

　　“8.11”匯改之后，人民幣貶值預(yù)期的急劇上升加劇了資本外流。在“8.11”匯改之后的2015年第三季度，中國的資本凈外流由第二季度的508億美元急劇上升到1409億美元。但是也應(yīng)該看到，自2014年第二季度到2015年第二季度（“8.11”匯改之前），中國資本凈外流的季度平均數(shù)已經(jīng)高達(dá)553億美元；在2015年第一季度中國資本的凈外流更是高達(dá)924億美元。在資本和金融帳戶中，對(duì)資本凈外流貢獻(xiàn)最大的項(xiàng)目是“其他投資”項(xiàng)目。“其他投資”項(xiàng)目主要記錄短期資本流動(dòng)，對(duì)匯率預(yù)期最為敏感。但2015年第一季度“其他投資”項(xiàng)目逆差為1170億美元，而“8.11”匯改后的第三季度“其他投資”項(xiàng)目逆差為1050億美元�？傊�，人民幣匯率預(yù)期不是無源之水、無本之木。基本面是決定資本流動(dòng)方向的決定性因素，匯率變動(dòng)預(yù)期歸根結(jié)底也是由基本面決定的。匯率貶值預(yù)期只是增加了資本外流的速度、擴(kuò)大了資本外逃的規(guī)模，只有基本面的改變才能最終決定匯率預(yù)期的方向。

　　中國證券報(bào)：2017年上半年中國資本項(xiàng)目逆差大幅度減少，外匯儲(chǔ)備增加，人民幣明顯升值，這背后的原因是什么？

　　余永定：目前中國國際收支狀況持續(xù)改善，其原因還主要是在2016年至2017年之交，國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生了有利于人民幣匯率趨穩(wěn)的變化以及央行加強(qiáng)了資本管制。 “基本面、資本流動(dòng)、匯率變動(dòng)、匯率變動(dòng)預(yù)期”可以形成一個(gè)正反饋環(huán)路。但是，在一般情況下，匯率變動(dòng)預(yù)期不會(huì)對(duì)基本面造成長期、持久和根本性的影響。因而，正反饋環(huán)路應(yīng)該是“資本流動(dòng)、匯率變動(dòng)、匯率變動(dòng)預(yù)期”�；�本面的改善，完全可以切斷上述正反饋環(huán)路。匯率本身的自我穩(wěn)定作用和資本管制也可以切斷或削弱這種正反饋機(jī)制。反之，在基本面未改變的情況下，試圖通過穩(wěn)定匯率切斷上述正反饋回路，結(jié)果要么是代價(jià)高昂、要么是整個(gè)系統(tǒng)崩潰。

　　在亞洲金融危機(jī)期間，中國和泰國都是固定匯率制度。中國守住了，泰國沒守住。原因是中國在堅(jiān)持人民幣不貶值政策的同時(shí)，充分發(fā)揮了資本管制的作用。泰國沒有資本管制，做空泰銖的投機(jī)者不肯退去，外匯用光了就只好貶值，結(jié)果做空者大獲全勝。中國擁有3萬多億美元外匯儲(chǔ)備，沒有多少做空者敢于同中國對(duì)賭。如果人民幣出現(xiàn)較大幅度貶值，做空人民幣的投機(jī)者確實(shí)會(huì)獲利。匯率維持不變固然“打爆”了做空者，但卻便宜了套息交易獲利平倉者和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移者。如果讓人民幣貶值，這些套息交易平倉者和資本轉(zhuǎn)移者的換匯成本就會(huì)急劇增長，從而使這類資本外流得到抑制。不僅如此，因?yàn)槠髨D把人民幣換成美元的人會(huì)趁人民幣還未貶值之際，抓緊時(shí)間盡快把人民幣換成美元，匯率穩(wěn)定可能不僅沒有抑制資本外流，反倒加速了資本外流。

　　如果央行在“8.11”匯改之后，靜觀其變，不為匯率的加速貶值所動(dòng)，最后結(jié)果會(huì)是什么樣子呢？匯率會(huì)大幅度貶值25%以上，甚至無限的貶值下去？事實(shí)上，盡管當(dāng)時(shí)匯率貶值預(yù)期有了大幅度提高，但市場上依然很少人認(rèn)為在2015年內(nèi)人民幣貶值的幅度會(huì)超過10%。例如，瑞銀把在未來6個(gè)月和12個(gè)月美元/人民幣匯率預(yù)測從6.25分別上調(diào)至6.50和6.60，即預(yù)測人民幣將貶值4%或5.6%。“8.11”匯改之后，由于預(yù)期惡化，資本外流急劇增加。但此時(shí)中國經(jīng)濟(jì)的基本面并未發(fā)生根本變化。中國還有大量經(jīng)常項(xiàng)目順差，中國長期資本基本平衡略有逆差。只要再撐一段時(shí)間，短期資本外流的勢(shì)頭就可能逐漸減弱。如果再加上資本管制，人民幣匯率不大可能會(huì)像國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)家所擔(dān)心的那樣大幅度貶值。中國經(jīng)濟(jì)基本面在2017年出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，2015年至2016年前半年的悲觀情緒已經(jīng)大部分消散。2017年美元指數(shù)開始下跌，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的發(fā)展中國家的匯率都在上升。

　　厘清資本外流和資本外逃概念

　　中國證券報(bào)：目前對(duì)是否存在嚴(yán)重資本外逃的爭議很大，您對(duì)此如何看？

　　余永定：在回答這個(gè)問題之前，需要厘清資本外流和資本外逃兩個(gè)概念的同異。資本外逃在1980年代被定義為短期投機(jī)資本流出。在維基百科中資本外逃則是指由于受到某種沖擊（納稅負(fù)擔(dān)加重、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升等），資本從境內(nèi)大規(guī)模流到境外。在存在資本管制的國家，資本外逃則一般是不合法的，因?yàn)橘Y本管制的制度設(shè)計(jì)本身就是要制止資本由于負(fù)面沖擊而大規(guī)模流出。

　　在中國，資產(chǎn)外逃一般被理解為違規(guī)、違法的資產(chǎn)外流。我傾向于把資本外逃定義為源于某種負(fù)面沖擊，且會(huì)對(duì)國民福利造成永久性損害的違規(guī)、違法的資本外流。資本外逃同一般資本外流的重要區(qū)別是它的不合法性，但資本外逃和資本外流有時(shí)也難于區(qū)分。例如，某些資本的流出雖然經(jīng)過合法手續(xù)，但目的是洗錢、鯨吞國有資產(chǎn)，應(yīng)該算作資本外逃。因此，不應(yīng)該把資本外流等同于資本外逃，但也不應(yīng)該因?yàn)椴荒軐�兩者等量齊觀而否認(rèn)資本外逃的存在。正如我們不應(yīng)該把馬等同于白馬，但也不能因?yàn)轳R非白馬而否認(rèn)白馬的存在。

　　資本外逃的危害是多方面的，首先，資本外逃導(dǎo)致國家凈資產(chǎn)和國民收入的減少。其次，國民財(cái)富或國有資產(chǎn)被少數(shù)人鯨吞從而造成貧富差距的擴(kuò)大。再次，資本外逃由于其隱蔽性，比一般資本外流更容易破壞國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性。最后，在危機(jī)期間，資本外逃可能成為壓倒一個(gè)國家金融體系的最后一根稻草。

　　我認(rèn)為，在過去幾年里中國存在比較嚴(yán)重的資本外逃現(xiàn)象。首先，在中國的國際收支表中，誤差與遺漏項(xiàng)太大。2015年和2016年，凈誤差與遺漏分別達(dá)到-2130億美元和-2227億美元。而2015年3季度至2017年1季度期間，每個(gè)季度的凈誤差與遺漏保持在-400億美元到-900億美元之間，其中人民幣貶值幅度較大的2015年3季度和2016年3季度分別達(dá)到-875億美元和-752億美元。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，一些經(jīng)濟(jì)界人士一直把誤差與遺漏作為資本外逃的代表變量之一，誤差與遺漏項(xiàng)如此之大，反映了資本外流問題的嚴(yán)重。其次，在過去的7年中，中國一直存在大量的經(jīng)常項(xiàng)目順差，理論上來說，中國一直在輸出資本。按定義，我國的海外凈資產(chǎn)應(yīng)該是上升的，但實(shí)際情況是我國的海外凈資產(chǎn)不但沒有上升反而有所下降。在此期間，中國累計(jì)資本輸出量與同期海外凈資產(chǎn)形成量之間的缺口大約在1.3萬億美元。盡管統(tǒng)計(jì)原因和價(jià)值重估可以部分解釋這一缺口的存在（美國的這個(gè)缺口也很大），但造成中國這個(gè)缺口的主要或重要原因應(yīng)該是資本外逃。例如，如果沒有大量資本外逃，中國人如何能夠在世界各地購買如此大量的房產(chǎn)。

　　按我的理解，資本管制可以分為兩部分內(nèi)容。一部分是對(duì)國際收支平衡表下某些跨境流動(dòng)項(xiàng)目的明確禁止。而違反規(guī)定的資本外流按定義就是資本外逃。為了抑制資本外逃，必須嚴(yán)格審批、對(duì)違規(guī)者嚴(yán)加懲處。另一部分是作為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策和宏觀審慎管理政策補(bǔ)充的跨境資本流動(dòng)管理。其對(duì)象是廣義的資本外流（或熱錢流入），而不僅僅是資本外逃。例如，每人5萬美元換匯額度的規(guī)定是為了防止資本突然大規(guī)模外流，而不是為了防止資本外逃而專門制定的政策。

　　資本外逃往往混雜在合法的資本外流之中。政府可以控制資本流出的總量，但剔除混雜在合法流出資本中的外逃成分則十分困難。為了抑制資本外逃，除了進(jìn)一步加強(qiáng)審核和懲處違規(guī)者之類的管制措施之外，似乎也沒有什么更好的辦法。近年來，政府對(duì)一些大宗海外并購活動(dòng)加強(qiáng)了審核，這是完全必要的，而且取得了比較好的效果。但也應(yīng)該承認(rèn)，合法的資本外流同非法的資本外逃在很多時(shí)候是難以區(qū)分的。加強(qiáng)資本管制必然會(huì)對(duì)企業(yè)和居民的正常經(jīng)營活動(dòng)造成種種不便，因而資本管制是一把“雙刃劍”，實(shí)行資本管制必須掌握好“度”，要避免過猶不及。需要強(qiáng)調(diào)的是，在浮動(dòng)匯率體制下，匯率的變動(dòng)對(duì)資本流動(dòng)可以發(fā)揮自動(dòng)調(diào)節(jié)作用。在匯率靈活、富有彈性的情況下，資本管制的必要性會(huì)大大降低。但是，資本外逃問題的真正解決還有賴于中國經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和匯率體制改革的進(jìn)一步深化。

　　完成匯改有利“時(shí)間窗”已現(xiàn)

　　中國證券報(bào)：央行行長周小川此前強(qiáng)調(diào)，人民幣匯率改革的方向仍舊是以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。您如何看待未來的匯改進(jìn)程和目標(biāo)？

　　余永定：匯率改革的最終目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)匯率的浮動(dòng)。按照國際貨幣基金組織的分類，匯率制度分為三大類：“硬盯住”、“軟盯住”和“浮動(dòng)”。中國目前的匯率制度屬于“軟盯住”大類中的一個(gè)子類別“類爬行盯住安排”。根據(jù)國際貨幣基金組織2015年的有關(guān)報(bào)告，除中國外，實(shí)行“類爬行盯住安排”的有牙買加、克羅地亞、伊朗、利比亞、白俄羅斯、埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、盧旺達(dá)、塔吉克斯坦、亞美尼亞、多米尼哥、危地馬拉、安哥拉、阿根廷、海地、老撾、巴布亞新幾內(nèi)亞、瑞士和突尼斯。后來，阿根廷比索和瑞士法郎也先后實(shí)行了浮動(dòng)。事實(shí)上，在國際貨幣基金組織的189個(gè)成員國中絕大部分國家，包括所有發(fā)達(dá)國家和重要發(fā)展中國家，都實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度。中國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，持續(xù)維持經(jīng)常項(xiàng)目順差近15年，是世界第一大外匯儲(chǔ)備國，也是世界上維持雙順差時(shí)間最長的國家、世界上經(jīng)濟(jì)增長速度最快的國家；擁有一個(gè)高效的政府和完備的資本管制體系，商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)不存在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配，外債占GDP之比處于低水平、通貨膨脹率很低、居民儲(chǔ)蓄率很高、金融市場已經(jīng)取得長足進(jìn)步。世界上有哪個(gè)國家具有比中國更好的實(shí)行浮動(dòng)匯率的條件？

　　“8·11”匯改是央行推動(dòng)匯率市場化改革、邁向自由浮動(dòng)的一次重要嘗試，其核心是以前日收盤價(jià)決定當(dāng)日中間價(jià)，大方向是完全正確的。事后來看，如果時(shí)機(jī)選擇得更好些，或者在市場貶值預(yù)期急劇上升之后，能堅(jiān)持原定改革方向，并輔之以適度的資本管制，中國匯率體制改革可能就基本完成了。我認(rèn)為，同資本項(xiàng)目自由化相比，匯率制度改革風(fēng)險(xiǎn)小得多。但不知為何大家對(duì)資本項(xiàng)目自由化的接受程度卻遠(yuǎn)高于匯率自由浮動(dòng)。那種認(rèn)為通過預(yù)期作用匯率一旦升值就會(huì)無限升上去，一旦貶值就會(huì)無限貶下去的想法，沒有任何理論根據(jù)，而且也得不到任何事實(shí)的支持。

　　貨幣當(dāng)局一直在談?wù)搶?shí)現(xiàn)匯率的“雙向波動(dòng)”。既然承認(rèn)雙向波動(dòng)，就意味著承認(rèn)存在均衡匯率（雖然均衡匯率本身也可以變動(dòng)）。而均衡匯率按定義必然是由市場供求關(guān)系決定的匯率。

　　2016年2月，央行推出了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制。“一籃子貨幣匯率變化”的引入，增加了匯率中間價(jià)變動(dòng)的不確定性，在一定程度有助于抑制基于貶值預(yù)期的匯率投機(jī)。2017年5月底，央行又在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入“逆周期因子”。央行最近在2017年《第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，在市場單邊預(yù)期下，簡單的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”可能會(huì)導(dǎo)致中間價(jià)比較多地反映與預(yù)期方向一致的變化，少反映或不反映與預(yù)期方向不一致的基本面變化，呈現(xiàn)出一定的非對(duì)稱性。為了校正這種非對(duì)稱性，在原定價(jià)公式中引入了“逆周期因子”，以使中間價(jià)更好反映經(jīng)濟(jì)的基本面和市場供求的合理變化。坦率說，我并不能完全理解央行解釋的邏輯。我個(gè)人認(rèn)為，“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”定價(jià)機(jī)制的主要問題是，中間價(jià)同時(shí)參考收盤價(jià)和一籃子貨幣，并不能準(zhǔn)確地反映市場供求，人民幣匯率的定價(jià)仍然受到央行外匯市場干預(yù)的影響。匯率制度改革的方向應(yīng)該是逐漸增大而不是減少收盤價(jià)的權(quán)重。

　　中國的匯改已經(jīng)走過了漫長的20多年，轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率的條件已經(jīng)基本具備，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的跡象明顯，國際收支資本平衡，資本流動(dòng)趨于穩(wěn)定，人民幣貶值預(yù)期基本消失，資本管制的各項(xiàng)措施都已就位。建議有關(guān)部門抓住推進(jìn)匯改的機(jī)會(huì)，盡快繼續(xù)按“8·11匯改”思路，完成“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革”的歷史任務(wù)。